最新耶倫演講未來充滿不確定性 或需QE政策（全文）
美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫29日發(fā)表演講《未來充滿不確定性，或需QE政策》，以下是演講全文。
一個多世紀以來，紐約經(jīng)濟俱樂部都是美國討論經(jīng)濟政策問題的頂尖無黨派論壇之一。今天非常榮幸能夠在此演講，我將來講一下美聯(lián)儲是如何保障最大就業(yè)率以及物價穩(wěn)定的。
去年12月，聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)將聯(lián)邦基金利率(即美聯(lián)儲主要政策利率)的目標范圍提升了0.25%。盡管這是一小步，卻標志著不平凡的7年時間的終結(jié)，這7年中，聯(lián)邦基金利率一直保持在0左右，以支持經(jīng)濟從自大蕭條以來最糟糕的金融危機以及經(jīng)濟衰退中復蘇。FOMC此舉承認了美國經(jīng)濟已做出卓著進步，幫助數(shù)以百萬受金融危機危及的國民重新找回工作、恢復收入;同時也反映了可以預期美國經(jīng)濟將繼續(xù)恢復強勁，并且，隨著油價降低、美元不再走強、勞動市場進一步提升等過度性的影響，盡管目前通脹率低，仍有可能達到FOMC 2%的目標。在此愿景下，F(xiàn)OMC 在12月份的兩次連續(xù)會議中分別提出并重申“預期經(jīng)濟情況將好轉(zhuǎn)，僅能保證聯(lián)邦基金利率不斷提高”。
在今天的評論中，我將解釋為什么FOMC預期在未來數(shù)年中僅能保證聯(lián)邦基金利率不斷提升，旨在強調(diào)該預期應該被理解為在預示著政策利率的發(fā)展曲線，F(xiàn)OMC期望這有助于達成其目標，成為未來實體經(jīng)濟活動以及通貨膨脹的有利條件。更重要地是，這種預期并不是一成不變的計劃，無論經(jīng)濟情況如何發(fā)展都會實施，實際的情況是，貨幣政策總會隨著經(jīng)濟的曲折發(fā)展而變化，我們才能在變幻的經(jīng)濟形勢中，盡己所能地完成國會分配給我們的任務，提升就業(yè)率和通脹率。
鑒于去年12月全球的經(jīng)濟金融形勢，油價、利率、股值均發(fā)生大幅變化，如今，經(jīng)濟政策如期望發(fā)展則至關(guān)重要。目前，這些變化還未極大地改變FOMC的基準——或者說，最可能發(fā)生變化的是中期經(jīng)濟活動和通脹的預期。具體來說，即我們期待勞動市場進一步提升，接下來兩到三年通脹率可以回到我們2%的目標值，這與近幾個月的數(shù)據(jù)較為一致。但這并非意味著新年以來，全球的經(jīng)濟發(fā)展是不合邏輯的。一方面，對于實體經(jīng)濟以及通脹的基準展望基本不變，因為投資者對于經(jīng)濟形勢的反映是降低對聯(lián)邦基金利率未來走勢的預期，因此把壓力放在長期利率以及遏制經(jīng)濟活動的不良影響上。此外，全球經(jīng)濟形勢將該展望大的風險提升。基于以上考慮，F(xiàn)OMC決定一月和三月保持經(jīng)濟政策不變。
接下來，我將描述FOMC的基準經(jīng)濟展望以及圍繞此展望的風險，著重講述FOMC為達到就業(yè)率和通脹目標而決心改變經(jīng)濟政策。
近期經(jīng)濟發(fā)展及基準展望
新年以來，有關(guān)美國經(jīng)濟的文章就有些模糊不清，一方面，有人預測經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好。過去三個月，勞動市場平均每個月新增就業(yè)崗位23萬個，此外，失業(yè)率進一步削減，更多的人找到工作因為找工作的前景有所提升，而且，就業(yè)人口比率提高了近05.%。受穩(wěn)定收入來源、財富增加、油價下跌等因素影響，消費者開支情況平穩(wěn)提升。房屋市場繼續(xù)逐漸恢復，各階層政府的財政政策繼近年來使經(jīng)濟大步落后之后，現(xiàn)在開始穩(wěn)步刺激 經(jīng)濟活動。
而另一方面，制造業(yè)和凈出口量由于2014年以來全球經(jīng)濟緩慢增長以及美元顯著升值收到嚴重打擊。同樣，全球經(jīng)濟發(fā)展因限制了公司的預期銷售額而制約了商業(yè)投資，因此減少了對資本商品的需求。部分處于此原因，進來，也有人預測資本開始以及商業(yè)氛圍將會平平淡淡。此外，商業(yè)投資也受制于2014年晚期開始的油價下跌，其導致鉆井業(yè)務持續(xù)陡降。油價降低同樣導致能源產(chǎn)業(yè)大幅裁員，能源支持產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量和雇員負面過剩。
總而言之，到目前為止，整體就業(yè)情況持續(xù)增長，部分是因為國內(nèi)家庭開支足夠抵消國外經(jīng)濟不景氣帶來的負面影響。然而，展望未來，我們?nèi)匀灰紤]進來全球經(jīng)濟金融局勢所帶來的潛在輻射，這在新年伊始便已動蕩不已。一段時間內(nèi)，股票價格急劇下滑，油價已低于$30每桶，許多幣種都對美元貶值。盡管這些市場物價幾乎回歸新年伊始，但經(jīng)濟金融情況仍沒有FOMC 12月份會議時那樣樂觀。尤其是如今國外經(jīng)濟增長似乎低于之前預期，收入預期也呈下降趨勢。這些變化本身就會抑制美國經(jīng)濟活動，但其影響至少會被對于聯(lián)邦基金利率下降的市場預期部分抵消，反過來，聯(lián)邦基金利率將下降的壓力放在長期利率上，包括抵押貸款利率，因此幫助支持開支。處于以上原因，我預計自信念伊始，全球市場經(jīng)濟形式對于美國經(jīng)濟的輻射將會是有限的，盡管這樣的預期充滿了不確定性。
眾所周知，F(xiàn)OMC 在中期內(nèi)持續(xù)期待經(jīng)濟平穩(wěn)增長，伴隨著勞動市場進一步開放。與此預期一致，F(xiàn)OMC每一位參加我們?nèi)路輹h的人員對于經(jīng)濟增長、失業(yè)、通脹的個人預期都與12月份相差無幾。造成此微弱變化的一個關(guān)鍵因素是貨幣政策保持寬松的決定，并將調(diào)節(jié)為合適的增長速度以達到并保持我們最大就業(yè)率以及2%通脹率的雙重目標。然而，回顧自去年12月開始的全球經(jīng)濟金融發(fā)展，目前，則期望利率增長速度放緩。例如，F(xiàn)OMC 每一位與會者對于聯(lián)邦基金利率的預期現(xiàn)在是到2016年底和2017年底僅為0.9%和1.9%，均比12月份低0.5個百分點。
正如廣泛討論過的'，近年來，通脹調(diào)節(jié)程度或是實際利率水平需保持經(jīng)濟達到近乎完全就業(yè)均有所下降。盡管預計無論從量化還是概念上均有所改變，收支平衡暗示著經(jīng)濟中立的實際利率——也就是說，若經(jīng)濟按其潛力運作，實際聯(lián)邦基金利率層次可能擴張也可能縮小——當下很可能近乎于零。然而，當下實際聯(lián)邦基金利率似乎更低，大概為負1%到負0.25%，是采用個人消費支出核心物價指數(shù)12個月變化進行測量，其中不包括食品和能源。因此，當下寬松的貨幣政策似乎同實際經(jīng)濟增長穩(wěn)步超越預期及勞動市場進一步開放所一致。
拋開眼前，我預計經(jīng)濟增長還將因為制約美國經(jīng)濟發(fā)展的障礙減少而加強，其中包括國外經(jīng)濟體活動弱、美元升值、家庭組成速度跟不上人口和收入增長、住宅建筑不景氣、生產(chǎn)力增長按照金融危機末期的歷史標準來看速度緩慢。如果這些障礙如我預期逐漸消失，聯(lián)邦基金利率也會上升，若聯(lián)邦基金利率上升，其他條件不變，我們的雙重目標也會先后達成。此外，由于經(jīng)濟加強，貨幣政策最終會過度寬松。
隱含之意是，期望障礙消失、中性利率上升是達到FOMC預期聯(lián)邦基金利率隨著時間的推移會穩(wěn)步提升的關(guān)鍵原因。也即是說，該預期僅僅是一種預測。聯(lián)邦基金利率的未來發(fā)展一定是不確定的，因為經(jīng)濟活動和通脹的發(fā)展也變化多端。例如，沒有人能確定經(jīng)濟發(fā)展障礙消失的時間。更廣泛地說，經(jīng)濟發(fā)展不可避免地會受到未知沖擊。然而，我們只能確定FOMC會在未來如需對變化做出回應，以達到其雙重目標。
再說通脹問題，這里基準預期也幾乎沒變。12月份，F(xiàn)OMC 預期近期由于受能源和進口低物價影響，通脹率也會保持在低水平。但由于過渡效應消失，并且鑒于勞動市場進一步提升、通脹預期穩(wěn)定，F(xiàn)OMC預期通脹率在中期過后會達到2%。該預測從廣義上對我來說仍舊是對的。對比今年早期，二月份個人消費支出僅提高了1%，受制于早期油價下跌。相比之下，核心個人消費支出，不包括不穩(wěn)定的食品和能源因素，在前12個月的基礎(chǔ)上在二月份提升了1.7%，高于我在10月份的預期。
但若現(xiàn)在說明近期的快速增長是持續(xù)的還為時尚早。即使是以12個月為基礎(chǔ)進行估測，核心通脹也會從季度到季度大幅改變，先期的美元升值仍舊要憑未來幾個月的消費者物價而定。基于此，假如能源價格以及美元沒有新的變化，我仍舊預測2016年整體的個人消費支出膨脹會遠遠低于2%，但很可能會在2017年和2018年回歸2%。然而，該預測嚴格取決于未來通脹是否合理應對。我仍舊判定未來通脹預期會良好應對，但正如我將簡短討論的，持續(xù)少量的預期通脹預測因素讓我很困惑。
實體經(jīng)濟活動預期風險
盡管自去年12月基準預期變化不大，但全球經(jīng)濟發(fā)展還是帶來了一定的風險。這些風險造成了金融市場的紊亂，去年夏天以及近幾個月均可證明。
一個令人擔憂的問題即全球經(jīng)濟增長速度，受到中國經(jīng)濟發(fā)展的極大影響。當下有一個共識即中國經(jīng)濟在未來幾年會放緩，因為它正處于由投資向消費、由出口轉(zhuǎn)向內(nèi)銷的過渡期。但是，就過度是否平緩、政策框架是否可以管控可能伴隨的金融混亂仍舊存在很多不確定性。這些不確定性在今年早期由于中國貨幣政策而導致的市場混亂中顯得尤為突出。
第二個令人擔憂的問題是關(guān)于商品物價的預期，尤其是石油價格。對于美國來說，凈油價低在未來幾年仍舊會刺激開支以及經(jīng)濟活動，因為我們?nèi)耘f是一個主要的石油進口國。但對于石油價格下跌金融市場明顯的消極反映也可以反映出市場擔憂油價對于某些國家和公司已經(jīng)達到金融臨界點。對于依賴石油出口的國家來說，結(jié)果可能就是政府開始急劇縮減，對于能源相關(guān)公司，可能會遭遇更嚴重的金融制約以及失業(yè)情況。若油價再次滑落，無論哪種發(fā)展都可能對其余全球經(jīng)濟造成負面的過剩影響。
如果對于預期的消極風險有成形的趨勢，人們對此的反應就是放緩美國經(jīng)濟活動，至少在某種程度上放緩，既有直接的，也要通過金融市場渠道，因為投資商的反映將是通過高回報去控制風險資產(chǎn)，造成金融形勢緊張。但與此同時，我們也不應該忽略大家都喜聞樂見的情況，即經(jīng)濟形勢會比我們預期的更為良好。2014年和2015年，勞動市場的提升速度比每一位 FOMC 與會者或是私人預言家都要快，如果，假設(shè)我們面臨的經(jīng)濟障礙比預期消失得更快，我們還會有相同的經(jīng)歷。因此，F(xiàn)OMC 必須觀察仔細經(jīng)濟出乎意料的發(fā)展態(tài)勢、無論好壞。
通脹預期風險
自從新年以來，通脹預期也變得難以確定，部分是由于經(jīng)濟增長預期的風險所致。達到了近來金融市場動蕩預示著國外經(jīng)濟增長很可能會持續(xù)緩慢，油價繼續(xù)變低，美元再次升值。如果國外經(jīng)濟發(fā)展會超出我預料地負面影響美國經(jīng)濟，勞動市場提升很可能會放緩，也很可能會波及到薪酬和物價增長。但鑒于通脹預期保持不變，即使這些風險會發(fā)生，在我看來，的確會發(fā)生，也只是會延遲通脹率達到2%。
不幸地是，長期通脹預期是不可能理所當然保持穩(wěn)定的。在20世紀70年代期間，通脹預期大幅上升，因為美聯(lián)儲允許實際通脹不斷提升，以應對經(jīng)濟衰落——這種情況更難維持通脹和就業(yè)穩(wěn)定。但是，經(jīng)過不斷努力，F(xiàn)OMC在1980s 以及1990s早期成功地逐步將通脹帶回到一個較低、穩(wěn)定的水平。從這時起，通過調(diào)查和金融市場維持長期通脹預期的方法便異常穩(wěn)定，讓實際通脹保持在和2%更加容易，盡管油價大幅波動、失業(yè)率不斷攀升。
然而，近期有跡象表明通脹預期可能會下調(diào)�；谑袌龅拈L期通脹補償措施在過去一年半已遠遠不夠，盡管這些措施最近從它們的歷史低水平穩(wěn)步提升。相似地，在密歇根大學消費者調(diào)查報告中長期通脹預期措施在過去幾年間已處于低水平，現(xiàn)在也處于自從20世紀90年代末期較窄浮動范圍的低端。
盡管此類措施有所變化，關(guān)于通脹預期實際已經(jīng)下降的爭論還不能確定。美聯(lián)儲及其他組織展開的調(diào)查顯示，通脹補償基于市場的措施下降很大程度上是由于通脹風險利息以及動態(tài)問題，并非通脹預期的變化。此外，密歇根大學消費者調(diào)查中的通脹預期長期措施一直都對當下石油價格波動表現(xiàn)出敏感性，這證明在當今形勢下無法依賴該措施預計通脹走向。并且，由商業(yè)及金融經(jīng)濟學家收集的長期預期通脹措施，例如《專業(yè)預測調(diào)查》、《藍籌股經(jīng)濟指標調(diào)查》以及《一級交易商調(diào)查》也都紛紛產(chǎn)生波動�？傊@些結(jié)果證明我對穩(wěn)定預期的基準預測仍是準確地。然而，一些指標的下降也提升了這個論斷可能是錯誤的風險。如果論斷錯誤，那么要使通脹率回到2%可能花費更長時間，也可能需要一個比以往更加寬松的貨幣政策。
盡管通脹預期的有些指標下降，我們?nèi)耘f需要考慮相反的風險，即有關(guān)我們預測的通脹率回到2%目標的速度。美國以及美國以外的經(jīng)濟增長可能強于預期，隨著過去幾周，我們可以看到石油價格有增長也有下跌。更廣泛來說，經(jīng)濟學家對于通脹的理解還不夠完美，還有如果在未來幾年，通脹增長比預期快其實也沒有什么震驚之處。因此，我們必須仔細檢測未來的薪酬和價格數(shù)據(jù)。
貨幣政策暗示
現(xiàn)在我將來談談基準預期評估和有關(guān)風險的貨幣政策背后隱含的意義。
FOMC 將一月和三月的聯(lián)邦基金利率目標范圍保持不變，很大程度上反映了我剛剛提到的基準形勢變化問題。尤其是，國外經(jīng)濟發(fā)展意味著要想達到我們的就業(yè)和通脹目標，則需要比去年12月份預期較低的聯(lián)邦基金利率。
鑒于預期存在的風險，我認為FOMC要小心調(diào)整貨幣政策。這條警告要特別提出，因為在聯(lián)邦基金利率如此低的情況下，F(xiàn)OMC還采用傳統(tǒng)的貨幣政策去應對經(jīng)濟不穩(wěn)定是不對稱的。如果經(jīng)濟形勢比當下預期大幅好轉(zhuǎn)，F(xiàn)OMC可以準備提升聯(lián)邦基金利率目標范圍以保證經(jīng)濟穩(wěn)定。相反地，如果經(jīng)濟擴張不穩(wěn)定或通脹率仍舊保持低水平，F(xiàn)OMC可以通過將聯(lián)邦基金利率削減回零左右提供一點點額外的刺激。
然而，大家必須注意不能夸大當下影響經(jīng)濟政策的不確定性。即使聯(lián)邦基金利率回到零左右， FOMC仍舊有相當大的范圍可以做出其他的調(diào)整措施。尤其是我們可以采用在金融危機時美聯(lián)儲和其他中央銀行成功采取的措施來為長期利率增加多余的下降壓力以此來支持經(jīng)濟——具體就是推出聯(lián)邦基金利率未來發(fā)展的指示，增加范圍或者我們對長期證券的控股。盡管這些工具可能會使得風險和成本與聯(lián)邦基金利率不符，我們還是有效地利用它們在經(jīng)濟大蕭條中重振經(jīng)濟，現(xiàn)在如果有需要，我們還會這么做。
當然，經(jīng)濟形勢可能和基準預期大相徑庭，短期和長期都是如此。如果是這種情況，就像我剛才強調(diào)的一樣，F(xiàn)OMC會按照擔保調(diào)整經(jīng)濟政策。正如我們?nèi)路莸臎Q定以及《經(jīng)濟預測摘要》最新修訂版所顯示，F(xiàn)OMC還沒有采取預設(shè)的緊縮措施。此外，我們的行動以數(shù)據(jù)為依據(jù)， FOMC 將會按需要調(diào)整經(jīng)濟政策以達到雙重標準。
金融市場參與者似乎承認 FOMC依靠數(shù)據(jù)的解決辦法，因為未來的數(shù)據(jù)驚喜很顯然會引發(fā)對于將來可能政策的市場預期的變化，會導致使用證券收益來應對經(jīng)濟不穩(wěn)定。該機制作為最重要的經(jīng)濟“自動穩(wěn)定器”使用。正如我已經(jīng)注意到，自去年12月開始有關(guān)聯(lián)邦基金利率發(fā)展的市場預期下降，并伴隨著長期利率下降的壓力，抵消了經(jīng)濟形勢不樂觀、國外經(jīng)濟增長緩慢的不利影響。此外，公眾期望美聯(lián)儲可以以一種可預測的方式來減少或抵消經(jīng)濟不穩(wěn)定的有害影響，意味著公眾可以略從容地應對——這個反應有助于穩(wěn)定支持雇傭和開支決定的預期。
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